文 ✎ 林夏淅

编辑 ✎ 邢昀

病毒爆发，口罩成了硬通货。一家反应迅速的口罩生产商因“神预判”赢得了外界关注。

1月初，官方表态还是可防可控，未见明显人传人时，这家公司动员位于黄冈的唯一口罩车间380人，春节不休假，生产N95口罩、外科口罩和护理口罩。

这波精准操作不仅带动了自己的口罩销售，而且点燃了资本市场的好奇心。“豪赌”之前，这家企业于2019年12月底刚刚递交了招股书。这次成功的押注能否给自己的创业板IPO助一把力？

我们来看下这家公司的具体情况。

01

踩点精准，口罩改变命运？

这家公司的创始人李建全来自湖北黄冈，因为做过外销员，对棉花和医用辅料有所接触，逐渐构建起一个以“棉”为核心、兼营医用敷料和健康生活消费品两个板块的稳健医疗。

目前，公司旗下有“winner稳健医疗”及 “Purcotton全棉时代”两大品牌。

前者主要做医用敷料产品，面向海外医疗器械企业及国内医院和药店，目前业务占比28.8%；后者涉及婴童用品及纺织类消费品，通过商场中的大型直营店和线上电商，直接面向消费者，目前业务占比为63.46%。

从招股书数据来看，2013年至2016年稳健医疗的收入和归母净利润都保持着高速增长，但2017年开始，相继出现增幅下降甚至为负的情况，高速增长的势头不再。

2017年至2018年，其营业收入分别为34.98亿元、38.39亿元，净利润分别为4.28亿元、4.25亿元。2019年上半年，稳健医疗营收21.05亿元，净利2.30亿元。

此次疫情爆发以来，口罩及相关防护物资成为稀缺品。

1月27日，稳健医疗官网发布一封名为《这些天，稳健医疗做了什么》的公开信，称公司从12月20日开始就作出了一系列反应，2019年12月20日至2020年1月26日，向社会供应了1.089亿只口罩和11.47万件防护服等物资，一时间成为迅速应对疫情的典型代表。

稳健医疗的口罩生产基地位于黄冈。2月12日，稳健医疗黄冈北区总经理张秀山在接受媒体采访时表示，他们目前处于“停人不停机、三班倒，每日生产口罩超过50万只”的状态。

以此推算，近期供应的1.089亿只口罩，更多应该是此前的库存。

公开信息显示，稳健医疗黄冈在2017年进行了一次生产线的扩建或升级改造，产能有所增加。此外，2018年末和2019年6月末，稳健医疗由于口罩产品的生产计划，加大了化纤无纺布原材料的备货。

信息渠道方面，自主品牌“winner”已进入国内两千多家医院和近四万家药店，其中大多数医院为三级医院，并在海王星辰、百姓大药房等多家连锁药店设有产品专柜，可以接收到来自医院和药店的一手销售情况。

这些或许都是稳健医疗在疫情期间能够大量供应口罩的前奏。对于疫情和市场需求的预判，则是更为重要的因素。

那么口罩业务的繁荣，短期内将对稳健医疗贡献多少收入和利润？

此前数据显示，稳健医疗旗下包含口罩在内的“疾控防护产品”，在2018年和2019年上半年仅分别贡献了0.52亿元和0.29亿元的毛利，分别占毛利总额的2.77%和2.78%，更不要说包含于其中的口罩，金额和占比显然都更小。

但目前产量翻番的情况下，如果50万只口罩的日产量能够持续，那么全年无休的情况下，口罩业务在2020年能产生约3.16亿元收入和1.16元的毛利（粗略估计），占2018年全年收入和毛利总额的8.24%和6.16%，比例虽有提升，但也很难使稳健医疗重回曾经的高速增长状态 。

数据来源：产量根据新闻内容整理，单价根据电商平台查询，毛利率采用招股书最新数据

同样具备口罩生产能力的两家上市公司奥美医疗和振德医疗，目前每日可供应的口罩数量分别为65万只和70万-80万只，原有的口罩业务在整体业务中的占比也比较低，但从年前到年后，均已出现了8个几乎连续的涨停板。

还未上市的稳健医疗，似乎错过了口罩概念最疯狂的几天。

鉴于接下来一段时期内口罩严重供不应求的市场局面，以及长期来看国民卫生及防范意识的增强，稳健医疗若能成功上市，还是可能受益于相关概念的余温。

02

王俊凯代言，销售费用高企

稳健医疗从做贴牌加工起步。

20世纪90年代，随着发达国家劳动力成本的提高，大型跨国医疗器械公司开始将医用敷料中劳动力需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品（如纱布、绷带）的生产环节转移到亚洲、南美等地区和国家。

中国承接了这一轮产业转移浪潮，诞生了如稳健医疗、奥美医疗和振德医疗这样的，为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产（OEM）、以出口为主的医用敷料生产企业，中国也成为最大的医用敷料出口国，2018年出口额达到30.43亿美元。

2016年至2019年上半年，奥美医疗、稳健医疗和振德医疗分别位列国内医用敷料出口的第一、第二和第三。

但贴牌生产，并非是一个长久之计。2009年“全棉时代”的创立，是稳健医疗在创建自有日用消费品牌路上的重要尝试。

2016年，稳健医疗的日用消费品业务首次以51.89%的收入占比，超过医用敷料业务，到2019年上半年，日用消费品业务收入已经逐步提高至63.46%的绝对优势占比。

整体来看，与仍以贴牌生产医用敷料产品为主的奥美医疗和振德医疗相比，稳健医疗目前无论在收入还是净利润的规模上，似乎都领先了一步。

但自主品牌在成为稳健医疗骄傲的同时，也消耗了极大的销售成本。

“全棉时代”在全国范围内的240余家直营店，需要高额的人工成本、门店租金以及广告宣传费用，仅销售人员一项，稳健医疗的员工数量就分别是振德医疗的14倍、奥美医疗的25倍。

2018年开始请来了国民少年王俊凯作为品牌代言人，更是形成了目前高达28.77%的销售费用率。

由此，“全棉时代”虽然为稳健医疗带来了较高的品牌溢价和毛利率，但净利率方面，与奥美医疗几乎持平。

当然，业务模式的不同决定了这三家企业的销售费用并不具备可比性。

如果对比同样采取直营店模式的母婴用品企业爱婴室、安奈儿以及内衣企业汇洁股份，2019年半年报的销售费用率分别为19.99%、38.77%和37.56%，同期，稳健医疗日用消费品的销售费用率为40.92%，同样超出了行业均值。

03

二次冲击，上市还有多远？

稳健医疗2005年曾在美国OTCBB市场挂牌，2010年转板至美国纳斯达克上市后，2012年又通过私有化完成了退市。

公司2016年开始转战A股主板，但在2017年遭到发审委的否决，这才有了此次再度冲击创业板IPO，可以说这条融资之路走得并不顺利。

但年前开始逐步爆发的疫情对于稳健医疗来说，除了带动口罩销售，可能还会在一些财务指标上有所助益。

首先是财务费用率的降低。

奥美医疗早在2月5日就获得了2亿元央行疫情防控专项再贷款，利率低至3.15%，振德医疗在2月11日也公告称获得金融机构1.2亿元优惠贷款授信。

与振德医疗账面资金状况相当的稳健医疗，不仅口罩生产车间位于重灾区湖北省黄冈市，在疫情爆发初期成为当地仅有的几家具备资质的口罩生产基地，还有湖北省、黄冈市经信部门驻厂，协调原料短缺、物流运输等困难，同样也可能获得低息贷款。

其次是毛利率和存货周转次数的提高。

疫情期间，中央和地方都出台了一些扶持政策，对于诸如春节加班加点产生的额外用工成本支出，给与补助。

稳健医疗很可能也获得了同样的政策支持，在疫情期间不用承担多余的人工成本，但能够享受到工人加班带来的生产收益，一定程度上将提高毛利率水平。

而持续加班生产和销售疾控防护产品和消毒清洁产品，多少能够带动整体的周转效率，化解一部分由于“全棉时代”产品存货增加导致的周转率下降的问题。

当然，除了财务数据以外，那封公开信也为稳健医疗在疫情期间的行动力和贡献做了充分的说明，不失为一次成功的宣传。

但市界还注意到，此次招股书显示的14.26亿元募资使用计划中，仍有7.05亿元将用于“营销网络建设项目”，即3年内新增96家直营门店。相比此前11年开出220家的速度和数量，都更为大胆。

这意味着目前已经达到28.77%的销售费用率，很可能会进一步提高，对于2016年以后不断下降的净利率来说，这将是更严峻的考验。

从股权结构来看，目前李建全一家三口合计间接持有稳健医疗77.14%的股份。

2014年11月，红杉信远曾以16.79元/股的价格入股3450万股，成为稳健医疗第二大股东，以当时3.68亿股总股本来看，红杉信远给出的估值大概是61.78亿元。

和5年前的稳健医疗相比，目前的稳健医疗在资产规模和收入利润等方面都已经上了一个台阶，估值也应有所增长。

参照当前奥美医疗和振德医疗分别175亿元和51亿元的市值，作为出口销售额位居两者之间、国内自有品牌销售额领先一步的稳健医疗，在估值上也有了更多的想象空间。

但眼下，加足马力生产口罩的稳健医疗，能否得益于疫情期间的“光环”顺利上市，应该是市场更为关心的一个问题。