​文 ✎ 唐郡

编辑 ✎ 刘肖迎

尤瓦尔·赫拉利在《人类简史》里说，人类对糖的热爱已经被写进了我们的DNA。

在物质极度匮乏的原始社会，这种热爱曾经帮助我们的祖先尽可能摄取更高热量，以度过与大自然搏斗的艰难时期，但在物质极大丰富的当代社会，嗜甜天性却给我们带来了极大的麻烦——肥胖和糖尿病。

《柳叶刀》2016年发布的全球成年人体重调查报告显示，中国肥胖人口高达9000万，超过美国成为全球肥胖人数最多的国家。国际糖尿病联盟数据显示，截至2017年，中国罹患糖尿病的人数高达1.14亿，人数同样全球最多。

减糖甚至戒糖俨然成为当代核心健康法则，但骨子里的热爱哪有那么容易戒掉，奶茶和肥宅水，哪个都不好舍弃。

因此，代糖应运而生。

顾名思义，代糖就是代替蔗糖、葡萄糖等传统糖类产生甜味的物质，又被称为甜味剂。甜味剂分天然的和人工合成的，后者以甜度高、热量低、不升糖、价格低等优势被广泛应用于饮料和食品加工行业。

找出身边的零食和饮料，看看配料表上是不是标着阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等字样？它们就是让你停不下嘴的终极秘密。

今天财报诊所为大家拆解代糖界霸主金禾实业（002597.SZ）的甜蜜生意。

01

甜蜜生意

为什么说金禾实业是代糖界霸主？

人工合成甜味剂已历经6代产品，依次为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜。其中，前三种都因被发现存在各种各样的安全问题被不少西方国家禁用或限制使用，淘汰只是时间问题。

作为第四代和第五代甜味剂，安赛蜜和三氯蔗糖是当前发展最成熟，性价比和安全性双高的产品，三氯蔗糖更是有新一代最佳甜味剂之称，二者常常受到包括可口可乐在内的主流饮料厂商青睐。

金禾实业正是安赛蜜和三氯蔗糖的主要生产厂商。

公司安赛蜜年产能为1.2万吨，约占全球市场份额的60%，当前处于寡头垄断地位；三氯蔗糖年产能3000吨，实际可达到4000吨，暂居全球第二，预计2021年新增5000万吨产能，问鼎全球第一。

除产能优势外，金禾实业还存在产业一体化形成的成本优势。

金禾实业前身是位于安徽的来安县化肥厂，主要生产碳酸氢铵、液氨和尿素。通过不断延伸产品链条，公司最终成为一家集精细化工品和基础化工品的研发、生产和销售为一体的大型化工企业。

公司精细化工主要产品包括安赛蜜、三氯蔗糖、甲、乙基麦芽酚等食品添加剂；基础化工产品主要包括液氨、碳酸氢铵、甲醛、三聚氰胺、硝酸、双乙烯酮等大宗化工原料。

不少生产三氯蔗糖和安赛蜜的原料和中间品可以由金禾实业自己供应，而生产过程中产生的副产品也可以被回收循环利用，综合生产成本得以下降。

打个比方，安赛蜜的核心原料是双乙烯酮，而双乙烯酮是一种扩展性很强的原材料，除了用于安赛蜜之外还可用于合成医药中间体、染料中间体、饲料添加剂等产品，而上述产品生产过程中产生的高压蒸汽又可以回收用于发电。诸如此类的循环利用将使得终端产品综合成本大幅下降。

有券商测算，金禾实业安赛蜜完全成本比竞争对手低1200元—8500元/吨左右，三氯蔗糖的成本优势则达到20000元/吨左右。

得益于在甜味剂领域，尤其是安赛蜜的垄断优势，2015年—2017年金禾实业业绩实现大幅增长。

期间，公司营收从33.28亿元增至44.80亿元，年均复合增长率为16.03%，但归母净利润从2.14亿元增至10.22亿元，年均复合增长高达118.33%。

02

拳头产品竞争加剧

当然，金禾实业业绩增长并不全靠甜味剂。

2019年财务数据显示，金禾实业基础化工和精细化工营收占比分别为45.80%和47.10%，二者几乎势均力敌。但若从毛利润来看，精细化工品为公司贡献了6成以上的毛利润，是利润支柱。

精细化工品中，除甜味剂外，甲、乙基麦芽酚（香精香料）也是非常重要的利润来源，与甜味剂的重要性几乎不相上下。

安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚构成了公司的三大拳头产品，但从当前竞争态势来看，公司三大拳头产品或将面临激烈竞争。

首先看财务表现。

2019年年报显示，金禾实业实现营业收入39.72亿元，同比下降3.89%；归母净利润8.09亿元，同比下降11.28%。

对此，上市公司解释称，主要是因为受到行业格局变化和行业竞争的影响。2019年，公司拳头产品甲、乙基麦芽酚和三氯蔗糖产品价格较上年有所下降，同时受宏观经济下滑影响，大宗化学品价格和销量均出现同比下滑。

实际上，公司业绩下降从2018年已经开始了，当年营收和归母净利润分别同比下降了7.75%和10.83%。当时公司给出的亏损原因包括乙基麦芽酚和三氯蔗糖受竞争影响价格下降。

并且，与公司年报一同发布的金禾实业2020年财务预算报告中宣称，预计公司2020年营业收入为38亿元，同比下降4.33%；预计实现净利润8亿元，同比下降1.03%。

也就是说，公司业绩或将迎来三连降。这是为什么？

金禾实业发布的销售数据显示，公司2017年—2019年基础化工产品销量大幅下跌，但精细化工销量在持续增长。

结合公司分行业营收和净利润增长数据，营收下降主要是大宗化工原料需求疲软造成，而利润下降的主因是食品添加剂产品价格下降。

而产品价格下降的原因主要是三大拳头产品都面临竞争对手新增产能的威胁。

安赛蜜方面，山东亚邦计划建成1万吨/年产能，醋化股份计划建成1.5万吨/年产能。醋化股份是A股上市，同样具有一体化生产能力，其生产成本控制不会落后金禾实业太多，其新建产能计划今年6月投产。

这两家公司产能释放之后对安赛蜜市场冲击不言而喻，金禾股份垄断优势很可能就此瓦解。

三氯蔗糖方面，新和成、三和维信、科宏生物、广州清怡4家公司计划新建产能合计超过1万吨，金禾实业也将新建5000吨产能，这些产能释放之后，市场价格也将应声下跌。

▵来源：官网

甲乙基麦芽酚方面，公司当前总产能为5000吨/年，也是全球第一。2017年，主要竞争对手北京天利海发生爆炸事故后停产，让麦芽酚价格从10万元/吨疯长至25万元/吨，金禾实业坐收渔翁之利，收获了一度接近70%的毛利率。

不过这毕竟无法长久，一方面随着北京天利海复产，麦芽酚价格已经开始下降；另一方面高毛利吸引了更多竞争对手进入，价格还将随供给增长继续下行。

总而言之，金禾实业当前固然在三大拳头产品上暂时占优，但公司没有能力阻止新的竞争对手进入，终究免不了一场惨烈的厮杀。

03

广积粮，高筑墙

值得庆幸的是，金禾实业好歹抓住发展机遇，给自己打下了一个还算不错的竞争基础。

先看盈利能力和盈利质量。

衡量盈利能力最常见的指标是ROE（净资产收益率）。2019年，金禾实业加权ROE为19.42%，同比下降近6个百分点，说明其盈利能力确实出现下降，与营收和净利润下滑情况相符。

但若将对比时间拉长至2011年上市以来，可以看出19.42%这一数据并不算低。外部竞争环境和宏观经济下滑对公司影响不小，但暂时还未让公司进入低谷。

从盈利质量来看，金禾实业仍然保持了较高的水准。

2019年，公司销售商品、提供劳务收到的现金为44.43亿元，同期营业总收入为39.71亿元，经营性现金流入对营收的覆盖率高达112%。这说明公司的每一分营业收入都产生了实打实的现金流，回款情况好，盈利质量高。

实际上，上市以来，金禾实业回款一直不错，上述覆盖率从未低于100%。

充沛的现金流入背后，是公司营运能力的体现。

2019年，公司存货周转天数为45.06天，说明公司卖掉全部存货的时间只需1个半月，销售相当迅速；同时应付账款周转天数为17.48天，也就是说公司货款账期通常不超过3周，回款速度也非常快。

卖货+收钱就是一个完整的营业周期，金禾实业的营业周期就是62.54天，大约2个月。这是什么概念？工厂生产出来的存货2个月就能变成现金回流，这是绝大部分化工企业难以企及的效率。

无论高盈利质量还是高运营效率，最直观的体现还是现金流。

截至2019年底，金禾实业账面货币资金高达17.76亿元，还有9.5亿元交易性金融资产，变现能力较强的资产超过25亿元，占公司总资产的比率超过40%。

与此同时，金禾总体资产负债率仅为27.11%，加杠杆的空间很足。2019年报发布同时，公司公告称将向银行申请不超过41.30亿元的综合授信，储备粮草意味明显。

此外，公司这两年明显加大了投资力度，2017年—2019年，其研发开支占营收的比重分别为2.67%、2.98%和3.44%，2019年研发开支达到1.37亿元，为上市以来最高峰。

甜蜜事业风雨欲来，金禾实业已经严阵以待。