2005年，是中国投资史上暗流涌动的一年。这一年，张磊成立了高瓴，一个人带着四五个人创业。当年，他们募得的第一笔钱是2000万美元。

五个人中没有一个人做过投资，以至于他们有难解的谜团：正确的投资应该是怎么样的、应该怎么做。

2014年，受邀与巴菲特共进晚餐的张磊，不仅将9年前的迷茫一扫而光，还与巴菲特愉快地讨论价值投资创新的话题。

在用餐结束合影时，巴菲特拿出自己的钱包，并开玩笑道：“你管钱比我管得好，我把我的钱包交给你管吧！”

巴菲特所言非虚。因重仓京东、腾讯大赚一举成名后，会管钱的张磊在2014年的创投圈，已是举足轻重的存在了。

高瓴管理的基金规模，已扩张到160亿美元。不过，走全阶段投资路线的高瓴，此时仍偏重于互联网、消费等领域。

6年后的今天，管理着惊人基金规模的高瓴，除持续重仓互联网、消费赛道外，医药医疗这个赛道越来越大，大到高瓴二级市场团队就持有91只中概股，其中有一半以上是医药医疗股。

6月22日，医疗器械股归创通桥火热认购，高瓴认购了3000万美元。这是高瓴的又一只医疗股。

因为高瓴重仓医药医疗行业，外界都跟着抄“作业”。然而，跟着高瓴投资医药医疗股，就一定有“肉”吃吗？

01 手握2000亿

风头正劲的医药医疗行业，无疑是当下投资界的宠儿。私募扎堆、散户热捧，“医茅”、“药茅”层出不穷，行业股价高出天际。

以2020年上半年为例，A股医药制造行业涨幅达到29%，超过酿酒行业指数涨幅。与防疫抗疫直接相关的医疗行业指数，涨幅更是惊人，高达77%。

医药和医疗行业，包括创新药、生物疫苗、药物外包研发、专科诊疗、药品零售等细分领域。

医药医疗股为啥那么火？2015年以来，药品带量集采，医保目录谈判及动态调整等举措的落实，将中国医改推向新阶段。

日益扩大的中产阶级群体以及城市老龄人口，对优质医疗保健需求的增长，也在进一步推动生命科学领域的发展。

2020年的全球疫情，使得医药医疗行业，成为一二级市场关注的焦点。很多人都确信：医药医疗是少有的内需中的刚需行业。

港股18A（港交所修改《上市规则》并引入18A章，允许未盈利生物科技公司赴港上市）、科创板开通后，越来越多创新药企，以及创新医疗器械企业，成功登陆资本市场。

这些企业背后，站着资本方之一，正是张磊的高瓴。在医药医疗行业，高瓴的投入到底有多大？这得从高瓴管理的基金规模说开来。

（张磊）

张磊在2020年9月出版的《价值》一书中透露，高瓴的基金管理规模已达5000亿元。

如果加上今年5月份，外界传言高瓴将完成的180亿美元募资，其基金管理规模将超6000亿元。

尽管高瓴自称覆盖全产业链、全生命周期，但如今，除了互联网、消费等领域外，高瓴投在医药医疗行业的钱，像雪球一样越滚越多。

2020年，高瓴已在全球完成生物医药、医疗器械等领域的布局，累计投资了200多家企业，中国企业超过100家，总投资额近2000亿元人民币。

今年第一季度，高瓴共持有91家美股上市公司的股票，总市值为101亿美元，近一半也都是医药医疗领域的企业。

中小微企业为主，数量多，市值小，机会多，是高瓴所投医疗医药企业的特点。

高瓴看中的医药企业，如恒瑞医药、信达生物等，在当年还属于创业项目，如今已成为业内翘楚。

如高瓴在2019年二季度买入了A股泰格医药，随后股价涨幅超过3倍；A股的凯莱英，也在去年走出了1到3倍的涨幅。

高瓴所投的港股医疗企业，也成为不容小觑的存在。且不说高瓴持股仅半年即浮盈5亿港元的爱康医疗，单单以时代天使为例，高瓴资本收益就相当惊人。

通过松柏投资，高瓴间接持有上市后时代天使58.48%股权。以时代天使上市首日收盘股价计算，高瓴资本持股对应市值约389亿港元。

据招股书，松柏投资上述投资事项总代价约为6394万美元（约合4.96亿港元）。据此估算，高瓴资本在时代天使这一例投资上，浮盈就超过380亿港元。

对医药医疗行业的布局，高瓴蓄势已久。在《高瓴张磊对话李小加》的访谈中，张磊透露说，“高瓴大概从2012年开始投这个行业（医药医疗）。”

2013年，张磊就曾带着国内的几个企业家，去美国“生物硅谷”之称的波士顿考察。这一次，据张磊说，他看到了PD-1/PD-L1免疫疗法（新一类抗癌免疫疗法）的前景。

但真正有章可循的，得从2014年算起。这一年，高瓴押注了启动A轮融资的百济神州。同年9月，高瓴以18元在二级市场入股恒瑞医药。

2016年，高瓴资本开始入局心血管领域，相继投资沛嘉医疗、启明医疗等企业。除心血管领域，高瓴资本还入局了神经科、普外科等医疗器械细分领域。

到此时，高瓴已广泛涉足包括PD-1创新药、外包研发/外包生产研发（CRO/CDMO）、眼科、骨科等多个领域的创新企业。

尽管认准该赛道潜力无限，但在2012-2016年这四年里，高瓴和张磊无疑是寂寞的。

彼时，从金融环境来看，私募股权投资并没真正迎来春天。从投资角度来看，医药医疗行业虽然具有盈利性、市场巨大等优势，但面临着壁垒高、周期长等风险。

不过，从2018年开始，尤其是2020年以来，耐住寂寞的高瓴，迎来了大丰收。

02 跟着高瓴有肉吃？

2018年，港交所IPO新规“允许未有收入或盈利的生物科技公司在港上市”生效，这引发内地医药生物企业赴港上市热潮。

当年，高瓴入股的百济神州、君实生物，很快就成功登陆港交所。这两只股票，如今的上涨幅度已颇为可观。

2020年，在疫情和政策的作用下，医药医疗股上涨之时，高瓴投资的三家医药公司海吉亚、康基医疗、甘李药业，也分别在港股、A股上市。

6月的第三个星期，除了时代天使外，高瓴又收获了港股科济药业-B、美股Century Therapeutics等三个IPO。

截至今年7月2日，海吉亚医疗、康基医疗、甘李药业的市值分别高达596.4亿港元、156.5亿港元、596.9亿元人民币。而科济药业-B，市值达到172.2亿港元；此前投的恒瑞医药，市值已超过4000亿元。

华丽的上涨背后，使得二级市场诞生了“高瓴概念股”。

高瓴投资过的、甚至拟参与投资的股票，在二级市场受到普通投资者的追捧。投资者们抄作业抄得不亦乐乎。

一名私募投资人乐观地告诉市界：“跟着机构大佬一起投，准没错。”他所在公司跟着高瓴，投资了某家龙头药企，如今赚得盆满钵溢。

为何如此信任高瓴？“看张磊《价值》一书，你就知道了。”这位私募投资人如此回答。

《价值》是张磊所著，在这本书中，他总结了自己的人生经验和投资心得。“长期结构性价值投资”，这个关键词被张磊反复提到。

所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。

在张磊看来，医药医疗行业兼具消费和科技的属性、市场巨大，且具有成长性与盈利性。

“这些因素决定这个行业，具有长期的投资赛道，可构建出持续创新的动态护城河。”张磊道出重仓医药医疗行业背后的逻辑。

实际上，高瓴是一家研究驱动的投资机构，“学院派”“运动队文化”是其鲜明的标签。这两个标签的实质是：磨练方法论的坚持、斗志促进生意的循环等。

“高瓴有一个专业的医药团队，大多都是研究分子生物的博士、博士后，他们每天都会看厚厚的医药书籍。”一位熟悉高瓴的业内人士告诉市界。

不仅如此，在投后赋能方面，高瓴建立了一支成熟的投后运营团队，以及一套完整的赋能工具箱。“会帮助被投企业重新赋能业务，甚至帮助其实现‘拎包入住’。”上述人士说。

负责高瓴医药和医疗投资的，是高瓴合伙人易诺青。1995年，易诺青和张磊一同在五矿集团上班。2005年，张磊回国创业，向易诺青发出一起创业的邀请。

没有犹豫的易诺青，就这样加入了高瓴。刚加入高瓴时，易诺青深耕家电领域。彼时，在没有相配套的医疗政策下，医药和医疗行业在疲惫中前行，家电行业却呈现稳中见旺的趋势。

多年后，风向转变下，医药医疗行业迎来大爆发。自加入高瓴以来，易诺青带领团队投资了包括药明康德、甘李药业、百济神州、信达生物和君实生物等在内的医药医疗企业。

“他很低调，很爱看书，可以说是国内最牛的医药投资人。”接近高瓴的人士如此评价道。如今的易诺青，同时也是高瓴创投生物医药及医疗器械的负责人。

在公开场合，易诺青多次表示，“在大健康领域，高瓴不做甩手掌柜，而是深耕产业，推动产业整体升级，一起做大蛋糕。”

在大健康领域做蛋糕的高瓴，纵然战绩赫赫，但跟着高瓴投资医疗医药的投资者，不一定就真的有肉吃。

除了个股企业的运营管理水平外，“个股涉及具体的细分药品或者医疗器械、辅料目录，而这些细分目录容易受到政策变动，以及突发行业事件的影响。”IPG中国首席经济学家柏文喜告诉市界。

因此，与集团化作战的高瓴比较，单一押注个股的投资者往往面临着不小的风险。

03 不只是一场持久战

虽然高瓴颇具虹吸效应，并具有不错的市场号召力，但并非战无不胜。短时间内很难盈利或有可能不盈利，成为高瓴在生物医药行业投资中面临的考验。

在外界看来，生物创新药公司的劣势是估值没那么稳定，流动性充裕时，大家对研发感兴趣，市场就会有正反馈。“但也有负反馈，如融资困难，少钱运营，最后可能‘卖’给大公司。”

对此，高瓴也深以为然。易诺青曾向外界坦言，“生物医药公司更加极端，很多公司上市前没有收入，更何况利润。所以现金流的预测肯定是周期更长，意味着风险更大。”

从2014年的A轮融资开始，到美港股IPO，高瓴全程参与了百济神州的投融资，投资次数高达8次。

百济神州是一家全球性的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。

尽管百济神州7月2日的市值高达2464.4亿港元，近年来也有8款产品进入了商业化阶段，但从财务数据来看，百济神州仍然没有实现盈利，并且每年亏损逐渐增加。

2018年至2020年三年间，百济神州主营业务收入分别13.60亿、29.87亿、22.60亿元。

而净利润分别为亏损46.24亿、66.18亿、104.20亿，三年合计亏损超200亿元。

创新药行业高风险背后，是每批准上市1个新药，需要进行超过1万个化合物的筛选工作，成药率不足万分之一的残酷现实。

并且，出药、拜访医生销售、放量等，都需要时间。高瓴曾计划投的另一家企业健康元，其所研发的呼吸药，从布局到逐步落地，用了大约6-8年的时间。

就目前来看，高瓴平均持有医疗健康企业的周期为10到15年。很显然，生物医药行业就是个“烧钱王”。

从这个层面来看，普通投资者是否有足够的资金长周期地持有？

自2005年创立之初，高瓴走的就是全阶段投资策略之路，横跨一、二级市场，覆盖VC、PE、Buyout等不同阶段。

医药医疗领域的布局，也实现了全覆盖，如生物医药、医疗器械等。显而易见，普通投资者并不具备与高瓴相同的信息储备，也无法通过分散投资实现组合收益。他们更无法面对投资之后，公司出现问题所带来的损失。

先声药业，这是首家在纽交所上市的中国化学生物药公司。2014年，先声药业完成私有化，从美股退市。2020年10月，先声药业重回资本市场，新股认购极其火爆。

如此热门的股票，上市首日却大跌19.85%，报收于10.98港元。截至7月2日，先声药业的股价，也仅为13.86港元。

而高瓴资本在上市之初，即成为先声药业的基石投资者，认购总数为2828.5万股，认购价约为13.7港元。以此粗略估算，高瓴此笔投资仅仅略微浮盈。

高瓴看好的另一只医疗A股凯利泰，股价从去年7月最高点31元，跌到7月2日的13.10元，跌幅接近60%。

这一边，凯利泰纷扰不断之下，高瓴在去年果断退出了定增。那一边，信息不对称下的投资者们，却叫苦不迭：“损失惨重啊！”

痛定思痛之下，有投资者总结心得称：投资要买得对，也要拿得住。但如何买得对？

“投资人是否有发展企业的意愿；团队经营水平高低；产品结构是否有竞争力；研发方向是否能转化为业绩；现有财务负债高低与否；研发方向是否有政策性风险。”医药规划专家史立臣告诉市界。

即便医药医疗行业有星辰大海般的潜力，但在名副其实的“烧钱王”面前，一如既往坚持长期主义，并不是一件易事。更何况，赚钱这个事，从来不仅仅是一场持久战。

(作者丨陶婷 编辑丨韩忠强)